Cuáles son los que perdieron protagonismo, pero que el mercado ve como oportunidad

El Tesoro va rumbo a una nueva licitación en el día de hoy para renovar $1,6 billones de pesos, en un contexto en el que la curva CER se encuentra muy poco demandada a causa de la fuerte expectativa desinflacionaria.

En el menú de la licitación el Tesoro ofrece solamente bonos CER. El mercado cree que, a estos niveles de tasa real de dos dígitos, los títulos ajustables por inflación podrían ser una oportunidad.

Rumbo a la licitación y expectativas de menor inflación

Hoy el Tesoro licitará cuatro Boncer cero cupón ya que debe afrontar vencimientos por $ 1,6 billones.

Lo llamativo en la actual licitación es que no ofrecerá ninguna Lecap por primera vez desde febrero, es decir, títulos a tasa fija. 

Estos bonos vienen siendo las estrellas del mercado, en un contexto en el que el Gobierno apuesta fuertemente a un proceso de desinflación.

En ese contexto de expectativas inflacionarias a la baja, hay dos señales en las que el mercado da muestras de que se mantiene optimista sobre el futuro de los precios.

Por un lado, la curva de Lecap se invirtió. Esto implica que las tasas cortas operan en niveles por encima de las más largas.

Este comportamiento del mercado es un reflejo de que el mercado ve a mediano plazo una inflación a la baja, alargando duration en la curva de Lecap, fijando tasa a mediano plazo, la cual se espera que sea superior a la inflación futura. 

Por otro lado, la curva CER se desplazó al alza, lo cual implica que la demanda por esta clase de bonos se desplomó, provocando una caída en el precio de dichos bonos y una suba en sus rendimientos.

Hoy, casi toda la curva CER opera con tasas de dos dígitos.

Por ello es que resulta llamativo que el tesoro ofrezca en esta licitación solo bonos CER, justamente en un contexto de baja demanda y de tasas altas de estos bonos

El Tesoro licitará Boncer al 30 de mayo de 2025 (nuevo TZXY5), al 31 de octubre de 2025 (nuevo TZXO5), al 31 de marzo de 2026 (TZXM6) y al 30 de octubre de 2026 (TZXO6).

Se trata de un menú llamativo ya que los Boncer con vencimiento a partir de mediados de 2025 rinden entre CER+12% y CER+13%. 

Maximiliano Ledesma, Portfolio Manager de Fondos Fima, sostuvo que se observa que la demanda de estos títulos ha disminuido considerablemente como consecuencia de los datos de inflación cada vez más bajos y las fuertes expectativas del mercado de que esta tendencia continúe.

"En este contexto, es esperable que la tasa de interés acompañe la baja de la inflación, permitiendo que estos títulos ofrezcan un premio mayor sobre los de tasa fija", dijo Ledesma.

En cuanto a las inversiones, Ledesma entiende que los actuales niveles de tasa podrían representar una oportunidad.

"Con la curva CER operando en niveles de inflación más un spread cercano al 12%, representa una buena oportunidad para aquellos interesados en capturar tasas reales positivas", dijo. 

Además, agregó que "gracias a la baja del riesgo país, este nivel de tasas ya está muy cerca de encontrarse al de la curva hard dólar, lo cual es esperable si se toman como antecedentes momentos históricos en los que había un mercado libre de cambios y donde ambas curvas tendían a arbitrarse, operando en niveles de tasas similares"

Tasas reales de dos dígitos

Hace un mes, la curva CER operaba con tasas del 2% al 4% en el extremo más corto, saltando al 8% en el extremo medio y largo.

Hoy en cambio la curva opera con tasas del 4% al 6% en el tramo corto, saltando al 10% al 12% en los tramos medios y largos.

En otras palabras, la baja demanda de estos activos provocó un desplazamiento alcista en la curva, lo cual demuestra que hay poco interés por tener cobertura inflacionaria, justamente porque se cree que la misma apuntará a la baja. 

Alejo Rivas, Analista de Research en Balanz, coincide en que, en las últimas semanas, la curva de Lecap tuvo un desempeño muy superior a la de CER, lo cual implicó que la inflación implícita en las curvas del mercado baje radicalmente, desde 3,5% mensual a niveles del 2%.

"Creemos que, si bien el proceso desinflacionario va a continuar en la medida en que se sostenga el compromiso fiscal, nos parece que las curvas comprimieron por demás, especialmente en el tramo corto", sostuvo.

Bajo este panorama, Rivas ve valor en los títulos CER dado el actual nivel de tasa real ya que espera una inflación que baje menos rápido respecto de la expectativa del mercado.

"Esperamos que la baja en la inflación sea algo más lenta que lo que incorpora el mercado. Por lo tanto, vemos oportunidades en la curva CER, tanto en el tramo corto, para arbitrar la inflación de corto plazo, como también tomando duración para incorporar una desaceleración algo más lenta y la posibilidad de una eventual salida del cepo", afirmó.

La inflación que espera el mercado

En línea con lo mencionado por Rivas, la inflación esperada para los próximos meses muestra una expectativa de IPC de 2,3% para noviembre, saltando al 2,4% para diciembre y 2,97% para diciembre.

Para el primer trimestre del año, el mercado espera una inflación de 2,07% para enero, 2,3% en febrero y de 2,4% para abril.

Todos estos niveles de inflación se ubican debajo de la tasa que ofrece la Lecap, la cual va del 3,4% al 3,1%.

Así, al posicionarse en Lecap, y dada dicha expectativa inflacionaria a la baja, el inversor le ganaría a la dinámica inflacionaria. 

Sobre este punto, los analistas de Grupo IEB remarcaron que el mercado ajustó fuertemente a la baja la trayectoria de la inflación para los próximos 12 meses durante la última semana quedando considerablemente por debajo de las estimaciones del último REM y acercándose bastante a las proyecciones del presupuesto 2025 que tiene una inflación promedio de 1,4%.

"Para los últimos 3 meses del año la inflación breakeven se encuentra en 2,6% promedio mensual mientras que para el año que viene se ubica en un promedio 2,07% mensual", detallaron.

Fernando Menéndez, estratega de Bonos Soberanos de research Mariva, agregó que, en las últimas semanas, los rendimientos de las Lecaps comprimieron firmemente tras los buenos datos de inflación de septiembre y a los buenos indicadores de alta frecuencia de octubre, que pronostican una continuidad en el proceso de desinflación.

Según sus estimaciones, actualmente los breakevens de inflación se encuentran en niveles de 2,5% mensuales hasta fin de año, en línea con su escenario base.

En ese sentido, remarcó que la contracara de este comportamiento fue la escasa demanda de bonos CER, lo que desplazó de nuevo la curva hacia tasas de dos dígitos.

"Creemos que a estos niveles de breakevens inflacionarios sumado a tasas de bonos CER en 2 dígitos podríamos ver una rotación de instrumentos a tasa fija hacia bonos CER. Dentro de los instrumentos en CER preferimos posicionarnos en el tramo medio de la curva. Consideramos a los bonos TZXD5 y TZXM6 como los más atractivos", detalló.

Además, agregó que "estos bonos pueden captar rendimientos superiores a los cortos en un escenario en el que el Gobierno sorprenda al mercado con un levantamiento inesperado de los controles de capital o en un escenario donde el proceso de desinflación se ralentice y no convalide los niveles priceados por el mercado".

Los analistas de Adcap Asset Management consideran que el posicionamiento en bonos CER es para inversiones de mayor plazo.

"Creemos que estos niveles de tasa de los bonos CER son una oportunidad si estás pensando en una estrategia de mediano plazo. Nosotros en los portfolios mantenemos algo de CER sin embargo tras el dato de inflación privilegiamos otros activos como la tasa fija o las ON", comentaron. 

La inflación que incorpora el mercado es incluso bastante debajo de la que espera el REM.

Para noviembre, la mediana de REM muestra una expectativa inflacionaria del 3,3%, cuando el mercado espera cerca del 2,4%. Algo similar ocurre en diciembre, en donde se espera una inflación del 3,6% por parte del REM, por encima 2,4% del mercado.

Para los primeros meses del 2025, el REM espera 3,4% y 3,3% en enero y febrero, por encima del 2,4% y 2,3% que espera el mercado, según los cálculos de los analistas de la consultora 1816.

En esta línea, Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, detalló que, en medio de la expectativa inflacionaria a la baja, la curva CER perdió protagonismo.

"La curva CER es un asset class sin momentum actualmente. Creemos que, si bien el Gobierno se muestra decidido en su objetivo desinflacionario, los desafíos no son menores y la tasa CER en 2 dígitos puede ser atractiva para perfiles que prefieran asegurar tasa real vía CER", dijo Franco.

En cuanto a las inversiones en pesos, y dentro del mundo CER, Franco detalló que ve valor en los bonos T2X5, TZXM5, TZXD5 y TZXD6.

En tanto, agregó que "para aquellos optimistas respecto a desinflación, de materializarse los objetivos del Gobierno, manteniendo la calma cambiaria el tramo largo sería la apuesta indicada mientras para quienes prefieran carry corto las Lecaps S31E5 y S14F5 son una buena opción".