Cuál será el impacto del canje de deuda del Tesoro en los bonos CER

El equipo económico decidió avanzar en un megacanje de deuda en pesos. 

El Tesoro aprovecha el contexto de tasas bajas en el mercado secundario de bonos que ajustan por CER para extender vencimientos de corto plazo y postergarlos para bonos que vencen entre 2025 y 2028.

Con esta operación, desaparecería la parte más corta de la curva y los inversores podrían comenzar a migrar sus posiciones en bonos CER a otro tipo de títulos, priorizando sus posiciones en plazos cortos, a pesar de cambiar el tipo de indexador.

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 Megacanje de deuda en pesos

El Tesoro está llevando a cabo un canje de deuda en pesos para todos los vencimientos a 2024.

El equipo económico está tomando los títulos de deuda en moneda local que vencen este año y a cambio, el Tesoro ofrece una canasta compuesta por 4 nuevos títulos CER (cero-cupón) con vencimientos entre 2025 y 2028.

El capital ajustado de los títulos elegibles acumula $55 billones.

Esa canasta de nuevos bonos se compone por un 30% de TZXD5 (vence a 15 de diciembre 2025), 30% de TZXD6 (vence el 15 de diciembre 2026), 25% de TZXD7 (vence el 15 de diciembre 2027) y 15% de TZX28 (vence el 30 de junio 2028).

En total, se estima que el 64% de las tenencias de los bonos a ser canjeados está en manos del sector público.

Los analistas de Portfolio Personal Inversiones (PPI), afirmaron que, respecto a los precios del viernes, los nuevos instrumentos de la canasta exhiben una tímida compresión de tasas, lo cual representaría un 3% de retorno potencial en el conjunto.

No obstante, también esperan que la parte larga de la curva CER reflejará cierta debilidad tras este incremento (no esperado) de la oferta de títulos de largo plazo. La operación se llevará a cabo este martes y se liquidará el viernes 15 de marzo.

"La operación llega después de un mes muy positivo para los bonos ajustables por inflación más largos, lo cual podría haber incentivado al Tesoro a aumentar la oferta de los mismos. En ese sentido, venimos insistiendo que estos títulos ofrecen tasas reales muy negativas respecto a lo que rinden los bonos en dólares soberanos. Consideramos que la operación será exitosa si se supera el 64% al 70% de aceptación", dijeron desde PPI.

Ayer los bonos CER operaron de manera dispar.

Los bonos del tramo más corto no registraron grandes cambios, salvo el bono a julio de este año (T2X4), que cayó 1,3%. Por su parte, el bono a diciembre subió 5,4% (T5X4).

Los bonos más largos tampoco generaron grandes cambios, salvo el bono a noviembre de 2031 (TX31), que avanzó 5,4%. Los bonos a 2026 cayeron 1,8% y 2,9%, mientras que el DICP bajó 2,9%

Se estima que el 28% de los títulos elegibles están en poder del BCRA, 23% en el FGS y 7% en el BNA.

También se estima que 11% está en poder de bancos privados, 1% en manos de bancos públicos (Ciudad, Bapro y Bancor), 6% en poder de FCI y el 25% restante entre otros acreedores como aseguradoras, corporativos y cajas.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, espera que el nivel de aceptación, esperamos un mínimo de 55% al 60% dadas sus estimaciones de tenencias del sector público de los papeles a canjear.

Con relación al atractivo del canje para el sector privado, Franco entiende que deben tenerse en cuenta algunos factores.

"Habrá que ver cómo será la curva post canje ante la mayor oferta en el tramo largo y menor en el corto. También será importante saber si el BCRA licitará o no puts de liquidez a los bancos. El movimiento apunta también a reducir los pagos de intereses y acercarse al equilibrio fiscal financiero dado que los nuevos papeles son cupón cero", sostuvo.

Impacto en la curva CER

Dado que el Gobierno busca postergar los vencimientos de todos los bonos en pesos por nuevos títulos que ajustan por CER a mayor plazo, la curva CER podría sentir el impacto.

Con esta operación, el Gobierno emitiría bonos a tasas que siguen siendo negativas en el tramo más corto y apenas por encima de 0% en los tramos más largos.

El bono a 2025 saldría a cotizar a una TIR de -3,9%. Por su parte, los bonos a 2026 cotizarían a una TOR de 1,56%, el título a 2027 lo haría a 1,39% y el bono a 2028 operará con tasas de 2,45%.

Alejandro Kowalczuk, head de wealth management de Argenfunds, remarcó que, si el canje llega a ser exitoso, se despeja todo el horizonte de vencimientos 2024 y casi desaparece la parte corta de la curva CER.

En ese sentido, Kowalczuk detalló que, ante ese escenario, las tesorerías y fondos de cash management (BADLAR t+1) deberán buscar otros instrumentos de corto plazo.

"La falta de instrumentos CER cortos, sumado a un escenario de inflación en descenso, puede generar a su vez mayor demanda por instrumentos corporativos BADLAR. En este caso, se abre la posibilidad de que el tesoro empiece a emitir instrumentos a tasa de descuento (Letras en Pesos) contra la baja de posiciones de pases del BCRA y continuar con el saneamiento de balance de cara al levantamiento del cepo", sostuvo Kowalczuk.

Agustín Helou, trader de Portfolio Investments, entiende que ante un potencial éxito en el canje de deuda en pesos, el Tesoro gana tiempo y alivio para seguir ordenando la situación fiscal.

Ante la desaparición de la parte corta de la curva CER, los inversores deberán tener que tomar una decisión sobre sus posiciones de corto plazo.

En ese sentido, Helou considera que resultará difícil que un inversor regulado o encepado elija estirar duration, sobre todo si tiene la expectativa de que se levanta el cepo en 2024.

"Se parte de una curva bastante comprimida, y si se estira duration en las carteras en una tasa que no sea muy atractiva, ante el levantamiento del cepo, el inversor va a sufrir más pérdidas por una cuestión de duration. Este canje parece ser algo más pensado para el sector público que para el privado. Capaz más adelante hagan uno más pensado para el sector privado, veremos", dijo Helou.

Finalmente, Juan Pedro Mazza, estratega de Cohen, agregó que espera que el canje genera un empinamiento de la curva CER. 

"Esperamos un encarecimiento de los instrumentos cortos en relación a los largos. Esto ocurre porque el canje el efecto neto es una reducción de la oferta de instrumentos al 2024 y un aumento de la oferta de los bonos de 2025 en adelante. Anticipándose a esto, el BCRA anuncio una reducción en la tasa de política monetaria cuyo efecto va en sentido contrario y genera más atractivo en los instrumentos de largo plazo", comentó.