Se vienen cambios importantes para el dólar y los mercados emergentes: cómo puede afectar a la Argentina

Las elecciones estadounidenses pueden ser el inicio de un rally masivo del dólar, pero los mercados aún no se han dado cuenta de ello. De hecho, sin mucha claridad sobre lo que está por venir, actualmente los mercados están recapitulando la acción del precio después de la victoria de Donald Trump de 2016. Las expectativas de una política fiscal más laxa están elevando las expectativas de crecimiento, impulsando el mercado bursátil, mientras que la suba de las tasas de interés estadounidenses frente al resto del mundo impulsa al dólar.

Pero, si el presidente electo sigue adelante con los aranceles, se avecinan cambios mayores. En 2018, después de que Estados Unidos pusiera un arancel de 25% a la mitad de todo lo que importaba de China, el renminbi cayó un 10% frente al dólar, en lo que fue casi una compensación de uno por uno. Como resultado, los precios de las importaciones estadounidenses denominadas en dólares apenas variaron y los aranceles apenas alteraron el equilibrio de baja inflación previo a la pandemia de Covid-19. La lección que se desprende de este episodio es que los mercados reaccionan ante los aranceles como si se tratara de un shock adverso en la relación de intercambio: la moneda del país sujeto a los aranceles cae para compensar el golpe a la competitividad.

Si EE.UU. impone nuevos aranceles, quizá mucho más elevados, la depreciación del renminbi será urgente. Esto se debe a que China ha luchado históricamente con la fuga de capitales cuando las expectativas de depreciación se arraigan en su población. Cuando esto ocurrió en 2015 y 2016, se desencadenaron grandes salidas de capital que le costaron a China u$s1 billón en reservas oficiales de divisas.

Puede que las restricciones a los flujos de capital se hayan endurecido desde entonces, pero la principal lección de aquel episodio es que hay que permitir una gran caída inicial del renminbi, para que los hogares no puedan anticiparse a la depreciación. Cuanto mayores sean los aranceles estadounidenses, más importante será este razonamiento. Tomemos el caso de un arancel del 60% sobre todas las importaciones procedentes de China, una cifra que el presidente electo propuso durante la campaña. Teniendo en cuenta los aranceles ya en vigor desde 2018, esto podría requerir una caída del 50% del renminbi frente al dólar para mantener estables los precios de las importaciones estadounidenses. Incluso si China impone aranceles de represalia, que reducirían esta cifra, la magnitud de la depreciación necesaria del renminbi probablemente no tenga precedentes.

Para otros mercados emergentes, una depreciación tan grande será sísmica. Las divisas de toda Asia caerán a la par que el renminbi. Esto, a su vez, arrastrará a la baja a las divisas de los mercados emergentes de todo el mundo. Los precios de las materias primas también caerán por dos razones. En primer lugar, los mercados verán una guerra arancelaria y toda la inestabilidad que conlleva como algo negativo para el crecimiento mundial. En segundo lugar, el comercio mundial está denominado en dólares, lo que significa que los mercados emergentes pierden poder adquisitivo cuando el dólar sube. Las condiciones financieras se endurecerán, lo que también afectará a las materias primas. Esto no hará sino aumentar la presión devaluatoria sobre las divisas de los exportadores de materias primas.

En un entorno así, el gran número de monedas vinculadas al dólar en los mercados emergentes es especialmente vulnerable. La presión de la depreciación será intensa y muchos pegs correrán el riesgo de devaluaciones explosivas. Entre los más destacados se encuentran Argentina, Egipto y Turquía.

En todos estos casos, la lección es la misma: es un momento especialmente malo para vincularse al dólar. EE.UU. tiene más margen fiscal que ningún otro país y parece decidido a utilizarlo. Eso es positivo para el dólar. Los aranceles son sólo una manifestación de la desglobalización, un proceso que desplaza el crecimiento de los mercados emergentes a EE.UU. Esto también es positivo para el dólar. Por último, el elevado riesgo geopolítico hace que los precios de las materias primas sean más volátiles, aumentando la incidencia de las crisis económicas. Esto hace que los tipos de cambio totalmente flexibles sean ahora más valiosos que en el pasado.

La buena noticia es que la receta política para los mercados emergentes es clara: permitir que el tipo de cambio flote libremente y actúe como contrapeso a lo que podría ser un shock externo muy fuerte. La oposición a esta idea es que las grandes depreciaciones pueden disparar la inflación, pero los bancos centrales de los mercados emergentes han mejorado en este aspecto. En la mayoría de los casos, sortearon el shock inflacionario del Covid mejor que sus homólogos del G10, subiendo las tasas de interés antes y con mayor rapidez. La mala noticia es que otra gran suba del dólar podría causar un daño duradero a los mercados de deuda en moneda local de todos los mercados emergentes.

Estas economías ya han sufrido porque la enorme suba del dólar en la última década aniquiló los rendimientos de los inversores extranjeros al convertirlos de nuevo a sus monedas de origen. Otra gran suba del dólar perjudicará aún más a esta clase de activos y hará subir las tasas de interés en los mercados emergentes. Esto hace aún más imperativo que estas economías presupuesten con prudencia y anticipación.