Que no nos distorsione el foco en las Leliqs

Los pasivos monetarios de un banco central son reflejo de las tenencias de dinero, tanto para uso transaccional como medio de ahorro. En Argentina, su demanda (deseabilidad) ha variado a lo largo del tiempo, sea porque son contrapartida en mayor o menor medida de financiamientos al Estado Nacional quien, a su vez, tiende a 'licuar' su valor a través de una mayor oferta para atender sus gastos, o porque se amenaza (y más de una vez, lleva adelante) con incumplir las obligaciones financieras en las que incurre, sea de forma explícita o implícita.

Actualmente el BCRA tiene tres tipos de pasivos monetarios: billetes y monedas en circulación; encajes no remunerados de los depósitos en el sistema financiero; y Leliqs y Pases, que son obligaciones remuneradas. Los primeros dos no pagan intereses, mientras que los otros sí. Aunque estos últimos implican absorción monetaria inicial y pagos futuros, muchas veces estos son reabsorbidos por el mismo BCRA y a tasas de interés reales negativas.

En general, se observa una relación inversa entre la deseabilidad de tener billetes y monedas por el público y la inflación, simplemente por el costo que implica mantener saldos no remunerados. Además, hay una cuestión relacionada a la tecnología y los usos y costumbres, que se van recreando, que lleva a que, en el largo plazo, el dinero físico tienda a ser reemplazado por instrumentos digitales. En cuanto a los otros dos pasivos, son utilizados por el Banco Central para regular la oferta monetaria y, de esa manera, buscar estabilizar el valor de la moneda ante cambios que puedan darse en la oferta o en la demanda de dinero. En muchos países, se usan instrumentos monetarios para mitigar shocks, que pueden deberse a alteraciones estacionales, en los flujos de fondos externos hacia el país o a efectos sobre ingresos de la población, que pueden originarse en situaciones como la reciente pandemia.

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En Argentina, diversos gobiernos financiaron desequilibrios fiscales con emisión monetaria. A la vez, hubo inestabilidad en la demanda de dinero, en especial para usos no transaccionales, asociada a riesgos locales importantes. Esto es la respuesta al temor a revisiones explícitas o implícitas de contratos, percepciones de insostenibilidad en políticas y consistencia macroeconómica vigentes con costos de capital que resultaron desacomodados.

Un efecto colateral es la creación de los pasivos remunerados con el objetivo de absorber los pesos de circulación libre y, así, reducir el impacto sobre la inflación. De no hacerse caería aún más la demanda de dinero y el impacto en la tasa de inflación y el tipo de cambio sería aún mayor. También, en el pasado, hubo ocasiones en que la tasa de interés local fue instrumento para financiar desde el exterior al Tesoro y la balanza de pagos simultáneamente. Con eso pretendían no enfrentar necesarias correcciones macroeconómicas, las que más tarde si probaron inevitables y, más de una vez, más costosas de resolver cuando se acumularon mayores desequilibrios. En otros momentos, prevalecieron intentos de tratar de neutralizar percepciones de 'riesgos crecientes por represión financiera' que se impondrían más adelante.

Desde mediados de agosto los recursos transaccionales se mantuvieron relativamente estables en términos reales (al igual que en otros periodos de 'inestabilidad'). Son alrededor de 15% del PBI. Los restantes saldos en pesos de depósitos bancarios suman un 8% del PBI. Como contrapartida, los bancos tienen Leliqs y Pases por 14% del PBI, encajes y efectivo en caja por 1,5% del PBI y el resto en préstamos al sector privado.

En ese sentido, la situación actual es muy distinta a la experiencia de las Lebacs en 2018-2019 cuando las tenencias estaban muy distribuidas con mayor incidencia de dinero 'amplio' no transaccional y la demanda había sido incentivada por el carry trade (diferenciales de remuneración local con alternativas extranjeras) que luego se tornaron insostenibles. Otra experiencia local de niveles altos de pasivos remunerados del Banco Central fue en 1989. Entonces, tuvimos un aumento sustancial en la percepción de represión financiera y elevados déficits fiscales.

Considerando que los tenedores de las Leliq y Pases son bancos que tienen en sus balances depósitos como contraparte, el desafío en materia de política monetaria es desarmar aquellos pasivos del Banco Central evitando complicaciones que afecten la actividad económica. En otros términos, los pasivos monetarios sostienen primordialmente el sistema de pagos de la economía real. Además, deberían contribuir al desarrollo de un expectante sistema de canalización de ahorros local.

Para enfrentar este desafío resulta fundamental recomponer equilibrios, principalmente en materia fiscal y del sector externo. Las decisiones a tomar en el campo monetario deberían formar parte de un programa económico coherente y consistente a lo largo del tiempo. Así se podría ir recomponiendo el balance del Banco Central reduciendo hasta la eliminación, su intermediación con el Tesoro Nacional y facilitar que los bancos suscriban voluntariamente en forma directa o mediante canjes títulos públicos nacionales y cancelen los del Banco Central. Para darle profundidad a estas acciones se requiere un mercado profundo de activos de renta fija, tal como existe en muchos países.

Los progresos que se alcancen contribuirán, además, a recomponer un funcionamiento más normal del sistema financiero, hasta hoy muy poco desarrollado y orientado a financiar al sector público, para que sirva para canalizar ahorros en inversión y consumo de empresas y personas humanas.

Así, acompañarlo con institucionalidad armada para ir reduciendo riesgos, reforzando un clima de inversiones en un marco de creciente estabilidad.